中国远洋：干散+集运双翼受损 期待旺季反弹

   一季度公司实现每股收益-0.05元，基本符合预期。公司报告期内实现营业收入164.4亿元，同比下降5.5%，归属于母公司所有者净利润为-5.03亿元，折合每股收益为-0.05元，扣除非正常性损益后基本每股收益为-0.07元，基本符合我们前期的判断，这是公司连续四个季度盈利后的首季亏损。

    集装箱业务：运价疲软，燃油成本上升。公司2011年一季度，集装箱航运业务完成收入78.85亿元，同比增幅在3.8%，货运量位146万TEU，同比增加12.1%，但是运价持续疲软拉低了公司的盈利能力，根据中国集装箱出口指数(CCFI)显示，2010年一季度各项数据明显优于2011年，尤其是欧洲/地中海航线，(参见表1)。成本方面，一季度燃油价格的持续上涨也给公司经营带来很大的成本压力，一季度新加坡380cst燃油的平均价格在603美元/吨，而去年同期均价在470美元/吨，涨幅在28.3%。

    集装箱业务：2011年旺季大船的交付给干线带来压力，船东对节奏的把握可能会影响全年行情。这一点跟中海集运面对问题是相同的，根据Clarkson的统计，2011年将会有144万TEU的新船下水，其中8000TEU+以上的预计交付88万TEU，而且根据交付的进度，大约2/3的8000TEU+以上的运力预计在二、三季度传统旺季交付，这会给集装箱运输的干线带来一定的压力，同样我们也要考虑由此干线替换出来船舶有可能会给部分已经饱和的直线带来压力，所以船东对运力投放节奏的把握就显得非常重要。 

    干散货业务：货运量下滑，运力是市场不可承受之重。公司2011年干散货业务完成货运量6506万吨，同比下降2.2%。相对于货运量下滑，运力供给问题才是市场上扬的最大压制因素。据Clarkson统计，2011年预计运力交付量为1.23亿载重吨，为现有运力的23%(截止2010年12月31日现有干散货运力5.35亿吨)，即使考虑取消订单和推迟交付，我们假设实际交付率为60%，那么2011年全年运力实际增速仍为13.8%，根据IMF预测，全球干散货贸易量增速预计在6-8%左右，那么供需仍然存在比较大的失衡。同时，可以参照下表，就可以看出在运力压制下，运价持续的低迷BDI是去年同期的45%，干散货全年亏损是大概率事件。

    物流业务：公司未来新的亮点。2011年，中远物流继续关注航空物流、电子物流、化工物流等细分市场，做大做强，同时积极拓展跨国物流业务。从2011年一季报可以看出，公司在家电物流、化工物流、工程物流方面业务增长仍然保持比较快速增长。作为国内最大的物流提供商，中远物流有非常完善的物流网络支持，我们看好公司未来的发展前景。

    投资建议。基于目前公司情况，我们预计中国远洋2011-2012年EPS分别为0.28、0.35，0.43元，对应市盈率为30.0、27.3、22.2倍，估值不太具有吸引力，但是考虑到旺季行情的来临和前期股价下跌已经充分反映这种预期，同时公司存在整体上市的预期，我们仍然维持公司“审慎推荐-A”的评级。 

    风险提示：全球宏观经济大幅下滑。来源：招商证券